10x Research：以太坊财库Bitmine已为投资人带来高达100亿美元的惨烈亏损 资本回撤高达52%
被市场称为「以太坊版微策略」的美股上市公司Bitmine Immersion Technologies(NYSE：BMNR)，其激进的加密国库战略在遭遇市场冷风后，迅速转化为华尔街历史级别的惨烈学费。知名加密宏观研究机构10x Research于今(10)日发布最新分析报告，直言Bitmine目前已让散户投资人深陷高达100亿美元的集体亏损之中。
11个月狂发50次股票！Bitmine国库神话破灭
报告指出，在2025年7月至2026年6月的短短11个月内，Bitmine透过多达50次的股权增发(主要透过ATM市价发行offerings)，在资本市场疯狂吸金高达192亿美元。该公司将这些募集而来的庞大资金，全数转换为5,543,872枚ETH，掌控了高达4.6%的以太坊全网流通供应量。
然而，这场原本被包装为「Alchemy of 5%」的资本炼金术，在近期以太坊跌至1,650美元附近时彻底现出原形。Bitmine目前所持有的庞大ETH财库总价值已缩水至91亿美元，导致投资人正坐在高达101亿美元的巨额亏损上，投入资本惨遭52%的腰斩回撤。
双重收割：ETH暴跌与「结构性溢价」的连环踩踏
10x Research创办人Markus Thielen团队深入剖析，这场高达百亿美元的灾难是由两大力量共同推动的：
第一，是简单的资产暴跌：以太坊价格从该公司购买的加权平均成本3,526美元，一路下杀了52%。
第二，则是致命的「结构性溢价」：散户投资人在过去11个月买进Bitmine股票时，疯狂支付了远高于underlying ETH先进资产净值(NAV Premium)的市场溢价。这意味着在以太坊本身价格还没下跌前，投资人就已经累计「超额支付」了高达46亿美元的冤枉钱。当市场反转时，资产暴跌与溢价破灭(NAV坍塌)的连环踩踏同时降临。
短期回温无望，但股价跌出「免费看涨期权」？
「我们在过去八个月里一直对以太坊持批评态度，并警告不要在隐含成本过高的情况下，盲目透过购买这类股票来获取国库曝险，」10x Research在报告中指出，目前以太坊在短期内出现强劲复苏的可能性微乎其微。
不过，这份看似悲观的报告却在结尾留下了极具反转意味的宏观伏笔。报告强调，当一家公司的股价跌得足够深、资产负债表被破坏得足够彻底时，底层资产(ETH)本身的短期走势有时反而变得不再那么重要，10x Research补充称：「你实质上是在买入一种纯粹的期权(Optionality)。」
10x Research透露，隐藏在Bitmine满目疮痍的资产负债表废墟之下的，很可能正是一个当前市场估值「完全没有定价进去」的免费看涨期权(Free Call Option)，这或许将成为逆向价值投资者在熊市末期一个不容忽视的结构性机会。
